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從上市公司看美國居家康養產業
根據國家統計局最新數據，截止2021年底，中國65歲及以上老齡人口達20,056萬人，總人口占比14.2%，65歲以上老齡人口占比首次超過14%，標志著中國真正進入深度老齡化社會。而中國人口老齡化趨勢，還在繼續，有預測提到中國老齡化到2050年左右才會到拐點，屆時中國65歲及以上老齡人口將達3.8億，總人口占比超30%，中國屆時處于超級老齡社會。
養老問題無疑成為中國社會重要問題，養老產業重要性相應提升。針對機構養老、社區養老和居家養老三大方式，我國政府已合理提出“9073”格局（亦有提9064），即居家養老占比90%、社區養老占比7%、機構養老占比3%。無疑，居家養老是符合中國傳統習慣以及絕大部分人群經濟水平的養老模式。但居家養老應該怎么做？國內還在探索過程中。而醫（康）養適度結合，是老齡人群的自然需要，也是養老產業發展比較確定的方向。
與高福利歐洲國家及國土面積小、人口密度高的日本相比，從綜合國力、地理人口、貧富差距等諸多因素看，1960年代即開始進入老齡化社會的美國，其在康養產業方向上的多元化模式探索，更值得中國整體考察學習和分類借鑒。
本文先整體粗略介紹美國五大康養模式，然后通過美國上市公司案例聚焦介紹到家保健（Home Health）和PACE兩種美國重要居家康養模式，期望對國內同業參照學習有所裨益。
一、 美國五大康養模式
美國在1960年代就開始進入老齡化社會。因國家整體富裕而同時貧富分化，美國國內探索了不同類型的康養模式，其中有五種模式在筆者看來相對比較重要，簡要介紹如下：
（1）以活力老人為初始主要客戶的大養老社區模式，以太陽城為典型代表。此模式有強地產特征，已被國內部分地產商學習借鑒。但此種模式以遠郊或荒野大盤為基礎，對投資和運營要求極高，國內模仿太陽城（有些甚至直接叫“XX太陽城”）的養老地產項目（銷售產權）似乎并不成功。而美國大型地產開發項目時代已過去、地產開發模式已細化和進化，曾經的太陽城開發公司，如今已并入美國排名第一地產上市公司普得集團（PHM.US），不再獨立存在；
（2）以富裕老人為服務對象的大型五星級高端養老社區，其典型代表是布魯克代爾（BKD.US）大量運營的持續照料退休社區（CCRC）。這種模式下核心產業業態又可進一步分為如布魯克代爾所代表的運營服務商（布魯克代爾介紹可見2019年文章《美國養老產業觀察（一）：布魯克代爾》），和投資養老地產的醫健REITs，如Healthpeak Properties（PEAK.US）（曾用名為HCP，2019改名PEAK，該公司及業務介紹可見2019年文章《美國醫養REITs觀察（一）：HCP》）。CCRC在國內落地的典型代表是泰康保險在全國一二線城市大量投資的大型養老社區（不售物業產權）；
（3）護理院（Nursing Home）模式：類似國內養老院，但在美國有一定醫療屬性。本文后續介紹到健康險寡頭哈門那（HUM.US）就曾經是美國最大的護理院公司（可參見2018年文章《美國康復產業觀察（五）：哈門那》）。對疫情下的美國護理院狀態，亦有2020譯文《美媒：疫情下的美國護理院與醫保制度反思》，文中提到美國大約有1.54萬家護理院，疫情下受到嚴重沖擊。美國的護理院這幾年應該是一個盈利很難的弱勢產業，如美國最大的護理院上市公司健瑞仕（截止2017年底擁有5.3萬護理床位，可參見2018年文章《美國康復產業觀察（四）：健瑞仕》）近年持續虧損、如今已被并購退市；
（4）以金德里德和康博恩（EHC.US）為代表的到家保健（Home Health）模式，是美國醫療產業向家庭服務的延伸（該兩家公司歷史和業務情況在2018年文章《美國康復產業觀察（一）：金德里德保健》和《美國康復產業觀察（二）：康博恩》中有介紹）；
（5） 以InnovAge（INNV.US）為代表的美國社區和居家康養PACE模式。
以上五種康養模式，前兩種屬重資產且帶有一定地產性質的養老模式，客戶群相對中高端，在國內已有模仿和參照案例；第三種護理院作為小型機構康養模式，其業態看上去各種問題很多，國內似乎也較少討論和借鑒。這三種模式，非本文重點，后文不再贅述。
美國到家保健（Home Health）產業在國內介紹較少，但在美國，其是一種重要醫療業態，是美國復雜醫療生態圈的重要一環，在此細分產業已有數家上市公司。PACE模式是最早興起于美國華人社區的康養模式，國內養老專家較為認可，并有一定推廣和介紹；但PACE模式比到家保健模式目前看更加小眾，至2021年才有聚焦PACE模式的InnovAge上市。
考慮到中國養老產業居家養老模式探索的需要、養老產業本身的醫康養結合需要、長期護理險的推出和推廣、居家康養商業化需和資本化結合等因素，本文后續篇幅聚焦研討美國到家保健（Home Health）和PACE模式，及此兩種細分業態的頭部上市公司。
二、 美國到家保健產業及頭部公司
美國醫療語境下的到家保健（Home Health），實際醫療含義主要是指院后康復和居家康復，不是中國醫療語境下的家庭醫生。美國稱為“初級保健/Primary Care”的前端基礎問診，是由全美約25萬名包括家庭醫生、老年病醫生、普內科醫生等全科醫生負責。理解醫療前端和后端有些情形下會閉環，但從診療本身屬不同階段。到家保健作為醫療后段（端）服務，主要專業服務人員并不是醫生，而是護士、康復師、到家保健助理等。
可以想到，經過了最初診斷和急性期治療后的病人，回家繼續進行醫療上仍然需要的康復治療，雖從醫療本身有其必要性，但物理空間分散、醫療本身重要性已不是那么高，這個醫療環節并不被大醫療集團從商業角度重視，從而成為一個相對獨立且相對分散的細分醫療市場。根據有關資料，全美在2019年大約有11,356家美國聯邦醫保Medicare認可的到家保健機構。和美國其他高度寡頭化的產業相比，美國到家保健產業相對比較分散，前十家機構（見下表）市場份額總占比為25%，而最大的金德里德保健市場占比約6%。因前5家市場占比約20%，進一步可推斷第6-10名連鎖集團市場份額平均僅為1%，從機構家數來看，第6-10名機構應每家平均有100多家到家保健機構。
美國的到家保健機構應大多數為非營利機構，但頭部機構因連鎖和資本運作需要，已變身營利機構和上市，特別是上表所列頭四名機構：金德里德、阿米斯醫療、LHC集團和康博恩。
以上是筆者整理的到家保健（Home Health）頭部四公司基本信息。從上表可以了解，美國到家保健產業集團會在各地設點作為覆蓋區域服務的管理中心和政府醫保參加主體，頭部四公司每家都會覆蓋美國數十個州、設幾百個點，并擁有上萬名員工（專職和兼職）來完成每年數十萬病人的到家保健服務。從粗略財務指標看，這個行業毛利率還可以，除LHC毛利率稍低（7%）外，其他三家毛利率都高于15%，甚至有兩家毛利率20%以上。而從這些機構到家保健主要收入來源看，Medicare支付占其收入大部分甚至絕大部分，由此可以直觀理解美國到家保健（Home Health）業務對政府醫保的依賴。
Medicare作為主要付費方之外，美國到家保健其他付費方有州政府醫保Medicaid、商保公司等。
從上表阿米斯醫療運營數據我們可以進一步看到到家保健業務微觀層面情況。首先，從接診（Admissions）35萬病人、再認證（Recertifications）18萬病人可以理解，基于美國Medicare對到家保健一期診療30天這個標準康復治療期間看，約有一半人可在30天期間內達成預期康復效果，但還有一半人需要增加到家保健康復療程。Medicare目前對30天到家保健給的全國標準費用約為2000美元，而從阿米斯醫療每個完整周期醫保平均收入（Average Medicare revenue per completed episode）2939美元來看，其每個居家病人都平均需要1.5個左右標準到家保健流程達到康復效果。從更微觀角度，阿米斯醫療每次上門的醫保收入平均為212.8美元，而其每次上門直接運營成本（包括醫務成本和管理成本）為103.19美元，平均每次上門都有近110美元（絕對值）和超50%（相對值）的毛利。理解美國政府醫保還是給了到家保健服務機構充分的盈利空間。
另外特別值得關注的是，因業務上的緊密相關性和協同性，美國到家保健頭部公司除了政府醫保認證的標準到家保健業務外，一般還會同時開展同為政府醫保認證和覆蓋的臨終關懷（Hospice）項目，以及部分會開展非醫保覆蓋、但居家服務對象需要的私人服務（Personal Care）。如，阿米斯醫療擁有14家私人護理中心，主要是為客戶日常生活提供各類必要支持，年營收6500萬美元、營收占比僅2.94%，但內部管理上列為與到家保健和臨終關懷業務平行的獨立結算業務單元，從而可以看出阿米斯醫療對此非醫療業務單元的重視。而LHC也有一個稱為“家庭和社區服務/home community-based services”的獨立業務單元，主要是提供洗澡、備餐、就餐（喂餐）、交通、管家等服務，年營收1.9億美元、占比8.94%。這些業務非醫療屬性，門檻稍低，但從所服務人群需要角度，是到家保健業務的自然延伸，這從病人需要角度，解釋了為何會出現下文全包服務（All-Inclusive）的PACE模式。
三、 從并購流看美國到家保健產業格局變化
上文提到，美國到家保健產業目前還不夠寡頭化，還有并購整合的空間。另外，到家保健作為大醫療服務生態一個細分市場，其實也有被其他層面醫療保健寡頭縱向整合的可能。因美國資本市場的活力和流動性，美國到家保健上市公司從并購角度，既是黃雀，也是螳螂，行業在持續的優化調整過程中。
1.被黃雀捕食的金德里德
被認為是美國到家保健龍頭的金德里德保健，如《美國康復產業觀察（一）：金德里德保健》一文所介紹，成立于1985年，前身為Vencor（醫健REITs Ventas的孵化母體），在經歷一系列并購、上市、騙保訴訟、破產重整后，于2014年收購當時美國最大到家保健公司Gentiva Health。2014年的這樁收購，讓金德里德當然成為美國到家保健龍頭企業，但從資本運作和實際運營角度，這樁收購卻很失敗。因此樁收購拖累，金德里德自2015年起連年虧損，不得不變賣護理院資產，并在2017年12月，被私募基金（TPG和WCAS）及健康險巨頭哈門那聯合收購和退市。其中，哈門那僅參與收購金德里德到家保健業務，此業務改名為金德里德到家（Kindred at Home），由哈門那持股40%，哈門那同時有權收購私募基金持有的剩余60%股權。
經過近三年退市后的業務整合，2021年4月哈門那啟動對金德里德到家（Kindred at Home）剩余60%股權的收購，并于2021年8月完成此收購，金德里德到家（Kindred at Home）由此成為哈門那全資子公司。理解金德里德到家（Kindred at Home）作為健康險巨頭的細分醫療服務單元，可與健康險巨頭的整體管理式醫療業務有一定協同作用。
在這樣的背景下，今日美國到家保健龍頭，可以說是金德里德到家（Kindred at Home），也可以說是其母公司哈門那。而哈門那作為美國健康險巨頭，其重要區別于其他健康險巨頭的特征在于：哈門那的醫療基因。哈門那醫療背景出身并最后轉身成為健康險巨頭，其曾經是美國最大的護理院公司、也曾是美國最大的醫院公司，目前其既為美國健康險巨頭、同時擁有醫療服務業務且為到家保健龍頭企業，可以理解是其骨子里的基因和偏好。
2.2022年分拆上市：康博恩進行中的到家保健業務剝離和分立
如《美國康復產業觀察（二）：康博恩》一文所介紹，康博恩前身是美國資本市場曾經赫赫有名的“南方保健”。在經歷大發展、大收購、騙保訴訟、破產重整、改名和賣身求生后，有了如今的康博恩，業務板塊聚焦在住院康復和家庭照護（包括Home Health與Hospice）兩部分，其中：住院康復為康博恩第一主業，2021年營收40.15億美元，營收占比78.39%；家庭照護業務是其第二主業，2021年營收11.07億美元，營收占比21.61%。
也許是其歷史上大瘦身的繼續，也許現在業務上惟精惟一成為其核心經營價值觀，康博恩于2020年12月宣布要給家庭照護事業板塊找一個戰略替代（strategic alternatives）發展路徑。在此基礎上，康博恩決定將家庭照護事業板塊剝離，將其分立作為一個獨立上市公司運作。2022年1月，康博恩進一步宣布，2022年4月起，其家庭照護業務板塊將以“Enhabit Home Health &Hospice”的新品牌進行運作（而非康博恩/Encompass），并預計在2022年6月底前完成公司分立和新公司掛牌。
變化正在進行中，我們很快就會看到一個業務結構上和阿米斯醫療及GHC更加類似、以Home Health和Hospice為核心主業的名為“Enhabit”的上市公司。
在真正的行業巨頭哈門那在做加法之時，康博恩在做減法。對行業地位稍低的細分產業龍頭，也許應首先把自己定位成專業服務公司，并踏踏實實把細分領域做到極致。
3. 巨頭間的流轉：布魯克代爾-HCA-LHC
醫養結合是老年醫療保健的自然產業需求。布魯克代爾作為美國養老服務產業龍頭企業，其旗下其實也有到家保健（Home Health）業務。根據布魯克代爾2020年報，其旗下有五大獨立核算的事業單位，包括：獨立生活、輔助生活與記憶照護、CCRCs、健康照護服務（Health Care Services）及管理服務。其中，健康照護服務（Health Care Services）有醫療屬性，為布魯克代爾所服務老年社區及周邊社區提供包括Home Health、Hospice及門診康復治療等醫療服務，該事業單元2020年營收3.66億美元，在布魯克代爾整體營收中占比12.1%。
2021年2月，布魯克代爾就其健康照護服務（Health Care Services）與HCA進行戰略合作，以4億美元價格將該板塊80%股權賣給HCA，并保留20%權益。此交易在2021年7月完成交割。
合資公司運作不到半年，應該是HCA之前就策劃好的并購安排，HCA與布魯克代爾合資公司于2021年11月進一步出售與HCA無業務關聯的相關業務給LHC。交易資產包括23處Home Health設點、11處臨終關懷地點及13處門診康復機構，交易價格為1.97億美金。從交易價格看，應該是HCA與布魯克代爾合資公司約40%左右的資產和業務被HCA剝離給了LHC。而23處Home Health設點，從比例上只占LHC期末557家設點的4.1%，是LHC進行產業持續并購整合的一朵小浪花
從以上三個持續并購交易看，美國的醫療產業巨頭間并購等資本手段已成日常，產業資產在巨頭間流轉、不斷優化組合。而這持續不斷整合的背后，是華爾街，是大資金，如目前的哈門那、LHC與康博恩，其第一大股東都是：黑巖（BlackRock）！
雖然美國到家保健（Home Health）行業內部在不斷并購重組和優化，但這個行業的天花板是有的。從這個行業最主要付費方是Medicare可以想到，到家保健（Home Health）的天花板是美國的政府醫保。更準確地說，是美國政府醫保在醫療整個鏈條中對各個醫療環節的重要性與必要性評估及資金分配。根據金德里德保健2017年18億美元年營收在到家保健（Home Health）行業占比6%左右估算，此行業市場總產值約300億美元，并不算大。
把眼光再放寬一點、抬高一些，會發現美國醫療行業新的創新整合模式，會侵蝕和改造傳統市場覆蓋范圍，如下文的PACE模式，對相對傳統的到家保健（Home Health）市場就有一定侵襲和改造作用。
四、 PACE模式與InnovAge
PACE模式是國內養老專家比較認可、較多宣廣的美國醫養結合的居家康養模式。與Home Health更偏醫療不同，PACE模式更加醫養結合、更以老人為中心。而和中國人關系比較大的是，PACE模式最早起源于美國的華人社區，如今被美國官方認可后在廣泛推廣。PACE起源的文化原因在于：華裔老人不愿入住美國的護理院，而愿意住在家里。因這種文化淵源，PACE模式在國內就更有研究和參考的意義。
從1973年在舊金山華人社區開始的早期雛形、到1986年PACE項目正式成立、再到1997年PACE被確立為美國醫保支持的永久項目，PACE模式在美國其實經歷了較漫長的探索和最終被政府認可的歷史。而2021年InnovAge的上市，則第一次將PACE模式與資本市場牽手，從此PACE模式也開始走上資本助力發展的道路。
PACE一詞，是“the Program of All-Inclusive Care for the Elderly”的縮寫。這個全程中，關鍵詞是“All-Inclusive”！下圖生動顯示了InnovAge的IDT（Interdisciplinary Care Teams/多學科照護團隊）模式，圍繞所服務的老人，InnovAge可提供包括醫療層面（初級醫療保健、物理康復、功能康復、文娛康復、專業護理等）和養老層面（營養、社工、私人照護、司機）兩大方面的各類專業服務，并有PACE中心層面經理來整體協調。InnovAge給每一個服務對象提供個性化的照護方案，每周都要開會溝通每個服務對象情況，每日都有上門照護服務，并且和服務對象保持7X24的在線聯系。可以想到InnovAge的IDT團隊圍繞轄區服務對象既有日常工作安排，也有緊急救助備用能力和安排。
當然，上圖中居于最核心位置的，是“Participants”，是同時符合美國Medicare（聯邦老人險）和Medicaid（州窮人險）的高成本（high-cost）老人，這意味著這些老人應多數處于失能或半失能狀態。InnovAge明言其核心戰略是為這些最脆弱而又符合醫保要求的老人提供PACE模式服務。根據InnovAge招股書，全美大約有220萬符合PACE資質的老人，潛在市場規模為2000億美元！但目前的現實是，全美只有5.5萬名參加PACE服務模式的老人，滲透率還比較低，市場想象空間巨大。InnovAge目前服務老人約6700多人，在全美PACE模式細分市場里占比約12%，比緊隨其后的PACE市場第二名市場份額大一倍以上。而根據InnovAge2021年6.38億美元營收算，其每個服務對象每年產生的收入近10萬美元，折合約60萬人民幣！這是一個比較驚人的數字。
從上表可以看到，InnovAge的具體細分收入來源中，Medicaid是最大付款方，占比約55%，Medicare其次，貢獻收入占比約44%。另外，InnovAge還有1%收入來自退伍軍人事務部（VA）和私人付費。
成本方面，從下表可以看出，復雜的多學科對外服務，InnovAge自身能力和資源并不充足，需要大量外購服務。InnovAge最大的成本支出，就是外采服務成本（External Provider Costs），2020財年其外采服務成本達2.72億美元，占當年全部運營費用5.16億的52%，一半還多！過高的外采服務，可以想到肯定會增加InnovAge的管理和協調成本，增加運營風險。這應該是導致InnovAge上市后暴雷的經營結構根源。
花費這么多，實際效果如何？根據InnovAge招股書披露，其PACE模式下老人照護費用整體平均比Medicare項下按服務付費（fee-for-service）老人低8%左右。而從醫療和壽命角度，InnovAge所服務老人同比其他老人少16%的住院率，出院后30天內再住院率低25%，壽命則比可比護理院中老人長1.5年（美國衛生部數據）！在客觀數據支持InnovAge整體服務的高性價比之外，獨立第三方2020年對InnovAge服務老人滿意度調查表明，InnovAge服務對象的滿意度高達89%！
以上可見，InnovAge把PACE模式發揚光大，給服務對象以及合作政府醫保部門提供了高性價比康養服務。但傳統上，PACE項目運營機構一般為非營利機構，在PACE模式市場滲透率如InnovAge所言不夠高的情況下，存在著如何發展的問題。InnovAge打破傳統，在監管部門的反對聲中，于2016年改制為營利性機構，并融得近2億美金，從此走上資本助力、快速發展的道路。到2021年，InnovAge更是在納斯達克上市，成為PACE模式下第一個吃資本螃蟹的人。下圖表明InnovAge自2016年改制以來的快速發展過程。根據InnovAge自己的發展經驗，其更喜歡在新的地區自建PACE中心，在初始投入1000萬-2000萬美金后，一般在12個月內新設中心即可產生正現金流。
盡管InnovAge的PACE模式很美好，盡管InnovAge在招股書中把自己描述得很美好，奈何美國醫保監管很嚴厲，資本市場也很無情。上市僅半年，InnovAge時任CEO在2021年9月電話會上向投資人披露：CMS在2021年5月審計中發現InnovAge旗下PACE中心存在經營缺陷（deficiencies）而拒絕讓該等中心接收新的照護對象。這些經營缺陷包括：未能提供所覆蓋服務、服務可及性與充足性不夠、老人病情管理不足、對專業人士使用監管有問題等。從這些問題可以想到上文所提InnovAge大量外包服務所產生的管理挑戰。
這些問題并非小問題，引起資本市場動靜很大，InnovAge股價直線下跌。因為這不僅涉及InnovAge經營上的問題，也涉及其對市場披露和證券法項下責任問題。有多家律所牽頭提起對InnovAge的集體訴訟，InnovAge CEO被迫辭職，InnovAge在資本市場上一地雞毛。2022年2月，InnovAge披露：收到CMS通知，拒絕其籌開新PACE中心。InnovAge在經營層面和資本市場兩個層面，依然都還在渡劫過程中。
InnovAge雖然現在面臨很大的挑戰，但看起來這是美國醫療產業和資本市場玩家的常態，前文談到的康博恩（南方保健）、HCA、金德里德等，都曾在發展過程中，遇到極大的合規和生存考驗。上市公司層面遇到的證券法挑戰和運營層面的醫療監管合規問題，并不能當然否認InnovAge基礎運營模式的生命力和合理性。InnovAge現在的問題，也許和愛爾眼科有點類似，都是社會事業商業化和資本化所帶來的魔咒。
綜上，通過對美國到家保健（Home Health）和PACE模式的介紹，在洋為中用的思考框架下，我們做幾點小結：
（1）醫養成本：美國的醫養成本在中國人看來，也許有些太高了！到家保健（Home Health）每個服務對象約3000美元（合2萬人民幣）的治療費用，PACE模式InnovAge每個老人近10萬美金（合60萬人民幣）的年醫保花費，這在中國是難以想象的。在中國，要開展類似項目，必須考慮把成本降下來！在中國，相對便宜的人力成本，以及現在信息技術的深度應用，給同樣服務，但實現相對便宜成本和價格，提供了合理設計空間。這是中國醫養從業者需要深度考慮和致力提煉的；
（2）醫療門檻：美國的到家保健模式和PACE模式之所以能成為上市公司的基本運營模式并能保持較好營利性，一個重要基礎是其有醫療門檻，這是行業的基礎護城河。沒有醫療門檻或醫療門檻低的產業，如文中提到的布魯克代爾，所面對的市場和競爭環境不同，專業護城河低，其本身營利性難有保障；
（3）醫保門檻：醫療資質基礎上，得到政府醫保的認可，這是醫養產業機構必需跨越的另一個門檻。特別對向面向大眾和連鎖發展的醫療商業模式，政府醫保的認可，既是對其資質和能力的背書，更解決了支付方問題，甚至直接帶來病人。美國如此，中國亦然。近期，中國居家養老產業重要推力，是政府是否會大面積推出長期護理險，這將帶來市場的變化、甚至塑造一個市場；
（4）醫療需要：以美國到家保健模式為例，醫保花費多少其次，這是醫療上有實際需要和實際作用的服務環節。從大面上算，理解合理的到家保健/康復花費，會產生良好的綜合社會效益。這是我國醫療和醫保體系需要考慮向美國學習的；
（5）客戶需要：以PACE模式為例，醫保花費在其次，其圍繞老人的多學科綜合照護，想當然是老人高品質晚年生活所需要的。這種興起于華人社區的綜合居家康養模式，值得中國從業者學習、揣摩和打磨。
總而言之，他山之石、可以攻玉。美國醫療模式有其缺點，但也有其優點，特別是本文重點介紹、中國目前并不存在的政府醫保覆蓋下的到家保健模式和PACE模式，有值得中國學習借鑒之處。擇其善者而從之，其不善者而改之，健康中國和老齡中國，需要博采眾家，打造符合中國老年需要的居家康養模式。